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strongqiu2006的博客

房地产,银行和证券投资和风险分析

 
 
 

日志

 
 

为完善上市公司治理结构确立国有股减持方案  

2011-11-24 10:41:33|  分类: 公司治理 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  邱强

【摘要】国有股减持是我国上市公司进一步改革所面临的棘手难题,如何减持?证监会为此向全国广泛征询意见,众多专家学者提出许多很好的方案,但似乎有点为减持而减持,反而可行性不强,本文则为完善上市公司治理结构这一本质目标出发确立国有股减持方案。

【关键词】完善 公司治理结构  国有股减持  方案

一、 为完善国有上市公司治理结构确立国有股减持目标

从国外国有股减持和国有企业民营化的经验以及我国台湾地区的公有企业民营化和大陆近年来国有股减持的实践来看,国有股减持的目标具有多样性。有经济目标如提高企业效率和增强企业竞争力,也有政治目标如英国的削弱工会力量的;有消极的目标,如改善国家财政状况,减少债务和赤字,有积极的目标如调整产业结构,增强企业经济活动,通过股权民主化,扩大股东队伍,调动持股者的积极性,促使本国经济与目标接轨,增强国际竞争力。

首先,从国外和我国台湾地区的经验看国有股减持的目标。国际普遍做法一是先追求消极目标后转为积极目标,二是先经济目标后政治目标。如德国西部在20世纪80年代所进行的国有股减持,主要就是为了增加政府的财政收入这一消极的经济目标;日本甚至为了卖了好价钱和高价钱,对所减持的国有股定了一个高价,结果严重损害了投资者的利益及其对未来投资的信心。单一消极的经济目标,尤其是增加财政收入目标,只考虑了政府的利益而忽视了其它利益,甚至是以牺牲其它利益相关者的利益为代价,这种与民争利的行为,最终还会影响到政府的利益。使得预期的目标无法实现。正因为认识到其危害,20世纪90年代以后,各国纷纷调整国有股减持目的,淡化经济目标转向政治目标,从消极目标走向积极目标。如20世纪90年代德国东部国有股减持就是为了政治目标,迅速做好东部国有企业的股份制改造,实现东西部经济并轨,所以在减持方式上采取了非上市方式。我们知道只有上市才可能实现财政收入的最大化,但上市减持的速度要打折扣。但德国政府为此采取了与西部减持截然相反的措施,关键在于其所选择的目标改变。在我国台湾地区,对公营事业的民主集中制营化采取了向全民优惠减持,其目的就是让利于民,让民众直接分享公营事业的发展成果。

其次,从我国近年来国有股减持的实践看国有股减持的目标。我国国有股减持最早出现是在1994年的棱光实业的股权变更。但从本质上看,这并不是真正意义国有股减持。一是国有股总量并没有减少;二是国有股不能上市流通。这是公司个体行为, 没有典型意义。减持目的不明,指导意义不大。1994年的陆家嘴和1999年的云天化两公司对各自所属集团所持有的国有股进行回购。这两次国有股减持比较具有典型意义,减持的目标是明确的。陆家嘴以国家股部分资金未到位且股权结构不合理为由,减持的目标就是调整上市公司股权结构,变现部分国有资产。以此为契机,1999年中国共产党的十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出了“要坚持有进有退,有所为有所不为”的国企改革原则,体现在证券市场上就是国有股减持,减持的目标就是实现国民经济产业结构的调整。这是我国国有股减持的纲领性文献。同年,11月国家推出了国有股减持配套试点方案以及10家试点上市公司名单,国有股减持开始了实际操作。但同年12月选定中国嘉陵和黔轮胎试点,效果极不理想。究其原因,减持的目标出现偏差,误解了十五届四中全会的“有进有退和有所为有所不为”的精神。这次减持有国家向股民甩包袱和与民争利之嫌。一是试点减持的企业效益不好;二是配售价格定位过高。此后,全国各层都在继续探讨国有股减持事宜。2001年6月12日国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,此办法确立的国有股减持目标非常明确就是为社会保障筹集资金。但同年试点方案却是在增发新股同时减持存量国有股10%,并且按市场价减持,减持收入划归社保基金。此消息一公布股价应声落下,一路走低,狂泻700点。如果说10倍的市盈率是与民争利的话,而如今按照平均市盈率的50-70倍,有的甚至高达100倍以上市盈率减持,简直就是向民抢钱,中国上市公司向来声誉不佳,恶性圈钱成风,如今又打上为社保筹资的外衣,便会更加有恃无恐。市场是无情的,正在市场绝望之际,证监会不得不宣布暂停国有股减持方案,并向社会征集减持方案。2001年1月26日,证监会公布了阶段性减持方案成果。方案成果中重新调整了减持目标。

有效减持。国有股减持应在一定时期内有效改变“一股独大”的现状,有助完善公司治理结构,为社保基金有效筹措资金。

市场平稳。国有股减持应保障证券市场不因减持而出现较大的市场波动,尤其是出现较大的跌幅。

利益平衡。国有股减持应维护证券市场参与各方利益的相对均衡,即上市公司中国有资产投入总量保值增值,流通股股东所持市值不会因减持受较大不利影响,社会法人股东受到公正对待,同时也要考虑上市公司控制权变动对管理层、职工、债权人等方面的利益影响。

这一目标的定位是合理的和积极的。但应当强调,完善公司治理结构应视为最主要的目标,为社保筹措资金是次要目标,利益均衡是配套目标。至于国有资产的保值增值应和其他股东利益一致就可以,不应过分突出,试想一个经营业绩年年亏损的上市公司要保证国有资产的保值增值可能吗?

二 、完善国有上市公司治理结构确立国有股减持原则

嵇志瑶认为国有股减持方案设计应坚持三个基本原则即公平原则、稳定原则和效率原则。所谓的公平原则,指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言都应是公平的,也就是要使各种利益分配相对公平,尤其是国有股东和社会会众股股东之间的利益均衡。其中定价机制直接影响到各方利益主体的利益分配,是减持方案是否公平的集中体现。定价方案的设计应有通盘的战略考虑,既要考虑国有资产的保值增值,不能定的太低,同时也要兼顾广大中小投资者的利益,不能定的太高。

稳定原则即指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力,不能伤及市场的稳定性,这一原则主要体现在国有股减持的规模和时间安排等方面。因此,国有股减持应做到分期分批,控制规模、缓慢释放。

国有股减持的效率原则指在考虑和市场稳定的同时应兼顾社会资源配置效率,不能过度牺牲效率为代价来实现低水平的公平、稳定。贯彻效率原则的要点在于涉及减持方案时,必须考虑行业、地区差距,使市场力量发挥作用,尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。

国有股减持方案阶段性成果提出两项基本原则:即透明性原则和公正性原则,所谓透明性原则,指的是减持方案简明、具有操作性、易执行、容易评估方案执行后对各方面利益影响效果。减持方案要有整体规划,涉及减持数量时间方式,是否涉及新上市公司,尽量消除人为的不确定性,减少内幕交易和市场操纵。所谓公正性,指方案设计应考虑到中国证券市场发展的历史,包括国有股形成的历史情况和“国有股暂不上市流通”的契约及承诺(有争议,争议在于国有股上市是否需要付出流通数费用)合理估价国有股,保护证券市场中小股东的投资信心。

我们提出了国有股减持的组织实施要坚持公开、公平和公正原则。总之,从为完善国有上市公司治理结构这一目标出发,我们主张公开、公平、公正和效率的四原则,其中效率优先,三公为基础。

我们之所以进行国有股减持首要的动机和目标就是完善国有上市公司的治理结构。国有上市公司治理结构不完善这一不争的事实,究其根本原因就是国有上市公司股权结构不合理,特别是国有股一股独大。一方面导致国有股所有者缺失,淡化了监督机制;另一方面有利于制衡的相应的股权主体又没有形成。强调效率优先的原则,就是在减持方案设计上就是要满足能尽快建立和完善法人治理结构的股权格局。因为完善的治理结构是提高公司业绩和效率的制度保障。只有公司的治理结构的治理效率得到保证,才有可能实现公司的业绩效率。公平、公正和公开是基础,主要是因为对一个完善的公司治理结构来说最起码的要求就是公平,公正和公开。公开披露上市公司有关信息,是公司治理结构的基本要求,上市公司各方信息本来就不对称,如果不能公开、及时披露,对信息收集困难一方本来就不公平和不公正,市场不稳定的根源也在这里。

三、为完善国有上市公司治理结构确立国有股减持对象

由于国有产权存在固有弊端,从而导致国有上市公司治理结构存在种种严重问题,如所有者缺失(虚置)、委托代理链冗长、政企不分、内部人控制严重、代理成本过高、代理风险过大、代理问题严重、经营者激励约束机制不全等。要完善国有上市公司的治理结构,就必须实行驶国有股全部或部分减持。部分减持的国有股的最低限度必须保证国有股在上市公司的股权结构中不占支配地位,只有这样上市公司才不至于体现出国有产权制度特征,从而有助上市公司治理结构的完善。

但国有产权属于一种公共产权,虽然在非公共领域,特别是竞争领域,效率低下,比不上私有产权,但在公共领域,情况刚好相反,私有产权效率比不上国有产权。基于这种理由,国有股在公共领域就不但不能减持,甚至还要增加股权比重,而在非公共领域,特别是在竞争领域就要大幅度地减持,甚至可以全部退出,真正实现十五届四中全会的“有进有退,有所为有所不为”的精神。

考虑到效率的原则,竞争领域并不是所有的企业都同时实行减持,而应当分期分批进行减持。首推减持的企业必须是经营业绩较好,治理结构比较完善的上市公司。一般而言,公司的治理结构和公司的业绩存在正相关性,即业绩较好的公司,公司治理结构也较完善,反之亦然。这是否和我们前面所坚持的减持目标相矛盾呢?不会的,其实这是更好地坚持减持目标。由于公司业绩好和公司治理结构的完善之间正相关性,而业绩好上市公司的国有股容易减持,这就存在良好的示范效应,业绩暂时并不理想,公司治理结构还不完善的上市公司,若想争取早日进入减持行列,就必须苦练内功,完善公司治理结构,提高上市公司业绩。这样做实际上起到了一箭双雕的作用。除了上述的示范作用之外,就是减持计划应分批次,这对缓和市场资金供求矛盾有效,减轻了对市场的冲击力度。

四、 为完善国有上市公司治理结构确立国有股减持方式

国有股减持方式非常多,按照不同的标准划可以分为不同的种类。按照是否上市减持为标准可分为市场方式与非市场方式;按照减持实施的场地不同为标准可分为场内交易方式和场外交易方式;按照减持的对象不同为标准可分为面向社会公众减持方式和面向机构投资者减持方式。其中前者社会公众又根据国籍为标准分为国内投资者和海外投资者,后者根据法人属性为标准分为基金机构投资者和法人机构投资者。类似地可以找到更多的标准,划分更多的类型。

张绍焱则归纳为三类即转换、转让和消除。转换是普通国有股转换为优先股或债权;转让是指将国有股权转让给其他市场主体;消除就是通过回购注销国有股份。前两类又可以根据不同情况(例如转让对象)进一步分为多种模式。如转让类按转让场地不同分为场外股权转让和场内股权转让(上市流通);按转让对象不同分为面向公众、基金投资国有股和销售部分国有股给外商。转换类则按照同类转换还是异类转换为标准分为股转股和股转债。前者又包括普通股转换为优先股和普通股转换为内部股,后者又包括股权转换债权和国有股间接上市(发行可转换债券或备兑权证)。

根据前面的研究结合我国国有股减持为完善国有上市公司治理结构这一目标,我们认为国有股减持应采取综合方式。具体来说,包括以下方式:从上市与否看采取上市与非上市结合;从减持对象看,主要有社保基金、银行、机构投资者,上市公司的经营管理层、上市公司内部职工和原流通股股东;从具体形式看,采取国有股回购、拍卖、协议转让和备兑权证等形式。具体做法就是:

首先,向社保基金减持量的确定。根据上市公司上市时所在集团公司退休职工平均数,按上市公司上市时的规模,核定一个总退休人数,再根据上市时期内所在地区,企业应负人均退休负担,核定出该公司全部的退休工资总额,作为向社保贡献负担。该负担除以该公司每股净资产的商,就为该上市公司应向社保基金转拔的总股数,见公式4.1。对于这部分股票,社保基金不必出钱购买,因为这部分负担是上市公司应负的,只不过在上市的时候被剥离。这一方面导致各类公司负担不均的不公平现象,应当还原;另一方面又导致社保基金的不足。

                    社保贡献负担

社保基金减持量=─────── ………………………………………  (4.1)

                     每股净资产

 

其次,向公司内部职工减持量的确定。根据公司现有职工人数(不包括退休职工),比照国家行政事业单位和外资企业职工平均收入水平,核定上市公司内部职工收入总差额。再把这总差额除以上市公司每股净资产,便是向内部职工减持的总股数,见公式4.2。这也是考虑到公平的原则,上市公司内部职工收入和所创造的效益不对等,这实际是上市公司对内部职工的剥夺,现趁国有股减持之机,还原给职工。内部职工股可以有普通股的权利和义务,特别强调有参加股东大会对重大决策进行表决权,有参加股份公司税后利润分配和公司红利权。但可以限制流通,等职工离开企业时再允许流通。但考虑到其非流通性,缺乏获取市场溢价的机会,在数量上可以按一固定比例多减持一些,以补偿其溢价损失。这样做既考虑到公平,又充分调动了职工参与公司治理的积极性。

                       内部职工收入总差额

内部职工减持量=──────────┄…………………………………(4.2)

 每股净资产

第三,向经营管理层减持量即ESO的确定。根据莫克·施雷佛和维士尼的研究,公司经营管理层持股比例为5%左右,公司的业绩与经营管理者的股权成正相关关系。因此可以说5%左右的股权是激励和约束经营管理者的有效股权,也就是向管理层减持的国有股数量,见公式4.3。这5%的股票由上市公司按资产净值拆资回购。参照国外的经验,其中10%的购买款由经营管理层用现金支付,剩余90%的购买款由上市公司通过贷款方式向经营管理层融资,这部份股份只有经理层离开时才可以上市售出。

       管理层减持量(ESO)=总股数×5%…………………………………(4.3)

 第四,向原流通股股东减持量的确定。向原流通股股东减持可采用备兑权证方式,减持的数量按总股数的5%除以法人股数的商,再乘以2或3的积便是,见公式4.4。备兑权证的购买价为上市公司的资产净值。原因是占上市公司总股本的5%的国有股由法人按资产净值回购,那么流通股股东应享有平等的权利,但考虑到法人股未上市的历史,每股原始成本低。而流通股股东每股的原始成本高,同时考虑到法人股的时间价值,两者加总差不多等于国有股每股净资产。就一般而言,上市公司每股市值和每股净资产的2-3倍相差不大。

                       总股数×5%

     原流通股股东减持量=────── ×2(或3)………………………(4.4)       

                        法人股数

 第五,向银行减持量的确定。把高于上市公司长期资产适合率1以上的长期负债,按资产净值全部转成股票,实现部分国有股债转股,见公式4.5和公式4.6。所有转换的股票由一家主办银行持有,这可以利用主办银行人才、管理和信息的优势对上市公司加强监督力度,实现所有者的内部监督,完善治理结构。之所以按净资产减持是因为银行一直给上市公司投资,对资产增值做出贡献,银行虽然得到利息,但没有得到红利,两者相抵,银行就相当于一个投资股东。由于主办银行既是债权人又是股东,存在参与上市公司管理完善公司治理结构的动力和压力,加上又有能力,对完善公司治理意义非同寻常。              

                     所有者权益  +  长期负债

    长期资产适合率=───────────── ……………………………(4.5)

                     固定资产 + 其它长期资产

 

        ( 固定资产+其它长期资产)×(长期资产适合率—1)—所有者权益

    主办银行减持量=───────────────────——————…(4.6)

每股净资产

最后,向机构投资者减持量的确定。 根据处于竞争性行业,并且效益好的国有上市公司国有股总股数的51%作为第一次减持的最低限度,确定国有股减持的总量。扣除上述各项减持之后,仍有剩余的话,可采取向机构投资者减持。而这里所说的机构投资者主要指除社保基金以外的各类基金,其中包括封闭式基金和开放式基金。向机构投资者减持可采取拍卖的方式,拍卖按市场方式进行,拍卖所得款项上交财政。

总之,这是一种综合的方式,是上市方式和非上市方式的综合,是国有股回购、国有股转换、发行备兑权证和拍卖的综合,是向各类利益相关者共同减持的综合。并且只有各项措施配合执行,才可能起到更好的效果。

五、 为完善国有上市公司治理结构做好国有股减持其它配套工作

首先,为完善国有上市公司治理结构进行国有股的减持应做好的第一项配套工作就是制订和修改相应的法律,做到有法可依

本来公司治理结构就是一项制度化建设,进行治理就是要做到有章可循。两者在此方面是一致的。至于具体要制订和修改哪些法律呢?一是制订国有股减持专项法律,依法确立国有股减持的目标、原则、组织机构,减持的主体、受让方、范围、程度、合适的方式、时间以及减持的程序、资金用途等;二是修改相关法律,如《银行法》、《保险法》、《公司法》、《证券法》等,从法律上突破银行和保险公司不允许经营股票的限制,让银行、保险公司等金融机构由现在的分业经营转向混业经营,这实际也是国际上一种惯例。《修改公司法》中关于发起人持有本公司股份自公司成立之日起三年内不得转让限制。如果国有股发起人虽然持有时间不满三年,但属适合减持条件的主体,可以及时减持,不受三年限制。

其次,为完善国有上市公司治理结构进行国有股的减持应做好的第二项配套工作就是在减持时机选择上,要做平稳有序、酌酙使用,做到存量减持和新股增量发行错开进行。具体来说就是选择强势的牛市上市较好,避免弱势的熊市,要考虑到市场上资金的供求平衡,不要造成市场扩容速度太快,对市场形成冲击。

最后,为完善国有上市公司治理结构进行国有股的减持应做好的第三项配套工作就是要加强市场监督。

监督所有的减持都依法进行。监督保险基金、银行和机构投资者的行为是否以长期投资,完善上市公司治理为宗旨。防止这些机构成为新的股市大鳄,如果机构投资者不以投资为主,而以投机为主,则应取消其今后作为国有股减持受让方资格,享受不到减持的利得。

监督减持所得悉数上交财政,作为专项资金用于加大公共事业的投资,真正实现“有进有退,有所为有所不为”的国企改革原则。

国有股减持是一项综合系统工程,需要各方面做好工作。只有通过我们的不懈努力,做好国有股减持的各项配套工作,国有股减持必将顺利进行,国有上市公司治理结构的

完善便可计日可待,界时,我们的上市公司便可以屹立世界公司的前列,借用一位外国经济学家的预言,“再过20年,世界500强中将有一半是中国的企业”。

参考文献:

1.高明华著:《公司治理:理论演进于实证分析-兼论中国公司治理改革》  经济科学出版社  2001年9月第1版

2.张绍焱:《国有股流通问题》  开题报告打印稿  2001.12.29

3.嵇志瑶:《国有股减持若干问题研究》 《现代经济探讨》 2001.3.39-41

4.王开国  汪异明: 《国外国有股减持的比较与借鉴》 《证券市场导报》 2001.7

5.《国有股减持方案阶段性成果》  中国证监会网站 2002年1月26日

 

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