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strongqiu2006的博客

房地产,银行和证券投资和风险分析

 
 
 

日志

 
 

我国债券市场分析  

2011-11-12 08:56:08|  分类: 证券投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  一、我国债券市场主要特征

中国债券市场特别是银行间债券市场自1997年建立以来,发展十分快捷且稳健,债券的二级市场流动性不断提高,市场成员越拉越成熟、交易定价行为趋于理性。我国的债券市场从上世纪80年代初发行国库券开始,有20多年历史,包括国债、金融债、企业债。

1、利率市场化。

我国利率市场化是从银行间债券市场开始的,银行间债券市场从债券发行到债券交易,都已完全实现了利率市场化。同时,市场收益率曲线也已初步建立,为利率市场化的进一步推进提供了市场基准。由于在银行间债券市场发行的债券,都是通过市场成员投标来确定价格的,这在当前银行间市场资金富余的情况下,企业直接融资的发债成本远比间接融资的银行贷款要低得多。据统计,5月26日发行109亿元短期融资券的5家企业,大约节约成本2.66亿元。前不久中国联通有限公司90亿元1年期短期融资券的发行利率仅为2.92%,而目前我国1年期银行贷款基准利率为5.58%,仅此一项就为该企业降低融资成本2.394亿元。利率市场化,为发债企业进一步降低融资成本、拓宽融资渠道、提高经济效益、增强市场竞争力创造了条件。显而易见,由于银行间债券市场债券发行定价是通过招投标形成的,这一市场的利率市场化必将推动整个社会的利率市场化进程。

2、债券发行的结构。

债券市场是由一级市场和二级市场组成的,即债券发行市场和债券流通市场。债券一级市场是指政府机关、金融机构、企业等资金需求者,为筹措资金而发行新债券,透过招投标或通过承销商,将债券出售给投资人所形成的市场,又称为发行市场;债券二级市场又称为流通市场,是指持有已发行债券的投资人出售变现,或从事债券买卖的投资者进行交易的市场。

目前,我国的债券市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分组成,这三个市场相互独立,各有侧重点。在这三个市场中,银行柜台债券市场刚刚起步,银行间债券市场和交易所债券市场正不断走向成熟。   

从结构上看,国债占绝对高的比例,金融债其次,企业债最低。以2002年为例,2002年度发行的债券中,国债占69%,金融债占23%,而企业债仅占8%。这说明了目前我国债券市场功能的局限性,对企业融资作用有限。

3、 我国金融结构中间接融资比例过高,直接融资比例过低。

在发达国家,债券市场规模一般都远远大于股票市场规模。2004年,美国债券市场融资额占GDP的比重为11.4%,股票市场融资额占GDP的比重仅为0.4%。而目前我国金融结构中间接融资比例过高,直接融资比例过低,银行贷款占全社会非金融部门融资总量的比例始终维持在80%以上,居民个人金融资产中银行储蓄比例高达70%。间接融资比例过多,直接融资太少,已成为金融市场发展的障碍,而且这种不合理的金融结构不仅蕴涵着较大的金融风险,而且严重制约了经济的进一步发展。统计数据表明,2004年末公司债券余额仅占GDP的0.9%,是国债余额的5%。我国债券市场不仅发展严重滞后,而且债券市场仍以国债和政策性金融债占主导地位。

4、股票与企业债 股票市场与债券市场是企业直接融资的两大市场。

在成熟资本市场中,债券规模往往大于股市规模,一般为股市规模的一至数倍。其中,美国为5倍。发达国家中企业的直接融资主要依赖债券市场而不是股票市场。有数据显示,近30年来,发达国家企业通过股票融资的资金占整个企业资金来源的比重很低,甚至是负数。如:德国(1970~1989年)为0.9%;日本(1970~1987年)为2.7%;英国(1970~1989年)为-8%;美国(1970~1989年)为-8.8%。由于股票注销和回购超过新发行股票的总数,1995~1996年,美国股票的净发行额分别为-190亿美元和-216亿美元。而我国恰恰相反。债券市场发展明显滞后于股票市场。1990~2000年我国共发行企业债2700多亿元,发行股票流通市值1.6万亿元,其比例为0.17∶1。在我国规模已很小的债券市场,企业债又处于附属地位。我国债券市场是个仅以国债市场为主体的单一市场,企业债市场极度萎缩。一般讲,在成熟的资本市场中,企业通过发行债券的外部融资额往往是股票融资额的3~10倍。企业债余额占GDP的比重可达到15%~20%。而我国企业债余额仅占GDP的1%。从资本市场三个重要品种即股票、国债和企业债的比例看,成熟资本市场比例与我国的比例同样存在较大差异。

5、 多层次的债券交易场所已基本形成。

经过10多年的发展,我国已初步基本形成了多元化的债券市场。一方面,沪、深交易所这样的指令驱动型的场内市场得以建立与发展;另一方面,银行间债券市场这样的场外市场也得到了迅速发展,到2005年11月底,约90%以上的债券通过该市场发行与交易,交易方式和交易工具不断出新,市场登记、托管、结算以及信用评级等基础服务不断完善,能够承担公司债券市场发展对相关基础设施和中介服务的需求。

二、我国债券市场存在的主要问题

1、债券市场规模不大,各子市场发展不均衡,还没有形成合理的收益率曲线,流通性有待提高。

其中2004年末公司债券余额仅占GDP的0.9%,是国债余额的5%。1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17 985.33亿元,占当年GDP的22%.仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券,其他债券的发行规模很小。从二级市场来看,也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大,其他债券的市场份额较小,且整个债券二级市场的交易规模不是很大。除了国债,其他各种债券的流通性仍然较差。债券市场流动性差,由于市场流动性较差,就不可避免地存在着流动性风险和利率风险,最近两年长期固定债券利率持续下降,潜伏着一定的系统性风险。由于市场缺乏短期债,投机力量将长期债当短期债炒,现在商业银行大量持有太低的长期固定利率债券,有很大利率风险,因为无法保证未来5-10年内通货膨胀率都能控制在2%以下。现在5年期固定利率在2.25%,要考虑吸收存款必然发生的费用,平均存款利率就不应高于2%,否则商业银行持有债券就是亏本的。如果通货膨胀控制不住,物价上涨达到3%,存款平均利率肯定要升到3%,2.25%的债券利率就要亏损,而且,银行间市场债券的主要持有人是商业银行,即商业银行整体持券,容易出现卖出无人接盘的风险。

2、债券市场的框架结构不完善。

    第一,场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主,而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构,企业和个人暂时被排除在外,两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞,两个市场的表现差异很大:证交所市场交易活跃,规模相对较大;银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券,但市场流动性较低,交易规模相对较小。

第二,零售市场没有充分发育,且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放,故与零售市场处于分割的状态。而且,目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。

第三,一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少。此外,一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。

第四,债券市场的层次性不分明,尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。

3、债券市场的定价机制和信息传播机制不完善。

一是做市商、代理商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,代理商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用;部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资代理行业务,但在实践中还没得到有效推广;有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买人和卖出双边报价,揭开了做市商的萌芽,但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善,尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下,如何制定合理的机制,尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响,保证承销团等其他金融机构的合理权益,从而维护市场的公平与效率,还很值得研究。

4、债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡。发行的债券中,国债、金融债比例较大,国家负担较重,已接近国家发债能力的极限。而企业债比例很小,在企业直接融资市场上偏重股票,轻视发行债券。每年发行的债券基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,每年5000亿~6000亿国债,企业债只占200亿~300亿;而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债。我国企业债市场融资相对于股票市场融资显得微不足道。过度重视股权融资造成目前我国企业债券市场发展不连续、规模过小,企业债券发行规模与节奏不能对宏观经济的变动做出适应性反应。

5、社会诚信水平和债券评级机构欠缺评级机构少,权威性、诚信度不够,不利于债券市场的快速发展。

我国现行的企业债券管理体制,主要是依据1993年8月实施的《企业债券管理条例》建立和运行的。由于其“规模控制,集中管理,分级审批”原则带有明显的计划经济色彩,随着中国资本市场的发展,这一条例越来越显得力不从心。今年1月15日,中国人民银行副行长吴晓灵在“第九届中国资本市场论坛”上透露,国务院正加紧修改《企业债券管理条例》,为未来的企业债券市场发展铺平道路。吴晓灵认为,当前的《企业债券管理条例》存在缺陷,不利干企业债券市场的发展,其中一条重要原因是“没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。”例如,在企业发行管理上强制要求企业提供担保,且多由国有商业银行担保,将市场风险转嫁给银行,这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性,也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行;又如,企业债券利率不得高于同期银行存款利率的40%,这实际上限定了债券的价格区间。企业债券缺乏价格弹性,导致债券利率不能反映企业经营业绩和市场信誉的差别,严重阻碍了市场发展。 因此要健全企业债券信用评级制度,培育信用评级机构。

6、市场交易主体还比较单一。两个市场分割现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场。人民银行批准国有商业银行利用自己的通道可以代理非金融机构进入这个市场,农行有债市通,中行有债券宝,但有个过程。成熟的债券市场,商业银行不应是主要的投资者,而我国目前商业银行是主要投资者。两个市场———银行间债券市场、交易所市场,交易者不一,市场收益有差别,不利于形成债券统一市场和利率。

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